人民币不对称波动的根源

　　【汇市论衡】

　　主动引导人民币贬值并不符合央行的政策目标与基本利益取向，央行不太可能搬起石头砸自己的脚。

　　韩会师

　　在人民币的波动路径上有一种令人浮想联翩的现象，即升贬值幅度严重不对称。通俗地讲，在美元升值时，人民币对美元贬值幅度偏大；但在美元贬值时，人民币对美元升值幅度偏小。

　　举例而言，3月1日至5月2日，美元指数累计贬值5.8%，同期人民币对美元仅升值0.8%；而5月3日至5月30日，美元指数累计升值3.3%，同期人民币对美元贬值达1.3%。

　　由此，境内外舆论认为有一股力量在控制人民币的升贬值节奏，其手法就是在美元贬值的时候，压制人民币升值速度。在美元升值的时候，加快人民币贬值速度。从而在一松一紧节奏把控中，促使人民币逐渐贬值。

　　究竟是哪股力量在起作用呢？多数市场舆论，特别是境外金融机构和国家政要习惯性地将之归因为央行的暗箱操作，但笔者认为这只是凭空臆测。从市场交易层面看，这股力量就是最近两年一直存在于外汇市场的人民币贬值预期。

　　人民币中间价实行“参考一篮子货币”+“参考前一日收盘价”的双参考原则。根据“参考一篮子货币”原则，一旦国际市场美元对主要非美货币贬值，央行人民币中间价自然倾向于对美元升值，但由于贬值预期仍未完全消退，人民币阶段性的升值必然刺激购汇需求。道理明摆着，美元更便宜嘛。与此同时，有外币收入的企业和个人则倾向于推迟结汇时间。上述十分顺理成章的财务操作对人民币必然产生贬值压力，在波动曲线上则表现为人民币即期汇率经常在中间价的弱侧运行。而一旦即期汇率较弱，在“参考前一日收盘价”的定价原则下，会自动对下一个交易日的中间价形成打压，部分甚至全部抵消美元贬值带来的人民币升值效应，从而造成美元贬值时人民币升值幅度较小的结果。

　　当美元对主要非美货币升值时，在“参考一篮子”制度框架下，央行人民币中间价自然倾向于对美元贬值。但由于贬值预期仍未消退，人民币任何一轮贬值都可能激化贬值预期，此时购汇需求很难降低，结汇需求则很难扩张。即使很多企业已经相信人民币将双向波动，但在他们预期的人民币波谷价位出现之前，结汇将慎之又慎。

　　特别是在美联储今年仍然存在加息可能，市场普遍预期美元年内仍可能再次冲高的舆论氛围下，虽然人民币阶段性贬值可以提供更好的结汇机会，但除了短期内必须结汇以维持企业运营的企业外，众多企业仍会倾向于等待美联储加息尘埃落定之后再作抉择。所以在美元升值阶段，人民币对美元的贬值速度偏快一些实属正常。

　　从数据上也很容易找到证据。在美元指数整体贬值的3、4月份，我国银行结售汇逆差规模分别为336亿美元和232亿美元。在美元贬值时，虽然中间价的定价机制倾向于拉升人民币，但在结售汇逆差的推动下，又会对人民币的升值步伐形成约束，二者角力之下，人民币即期汇率升值幅度较小也就顺理成章了。

　　进一步分析，如果央行需要干预，在结售汇逆差情况下，其干预重点也绝对不是引导人民币贬值，而是竭力避免结售汇逆差给予人民币过大的贬值压力。此时央行采取的策略只能是抛出外汇储备以满足市场的购汇需求，这种储备抛售行为实际上是在抑制人民币贬值幅度，和很多人怀疑的“央行引导人民币贬值”背道而驰。

　　此外，从逻辑上讲，当前我国对外贸易仍然维持高额顺差，但结售汇逆差格局却并未扭转，这说明央行目前的首要任务仍是稳定市场情绪，避免贬值预期失控，防范资本外逃再次加剧，此时央行通过控制人民币升贬值的节奏，主动引导人民币贬值并不符合央行的政策目标与基本利益取向，央行不太可能搬起石头砸自己的脚。

　　（作者系中国建设银行(601939,股吧)总行分析师）